債市高杠桿風險不可低估

長江商報消息 金融杠桿是一柄雙刃劍。正常狀況下，它可以幫助投資者大幅提升其投資收益率。但在不利狀況下，杠桿短期內的釋放能夠讓投資者虧損慘重，并且在極端情況下對整個市場都形成嚴重沖擊。

債券市場加杠桿的通常方式是所謂的“回購養(yǎng)券”。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。如此過程可以進行多個循環(huán)，可以讓投資者購入數(shù)倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所產生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養(yǎng)券收獲長短期利率之間的利差。

這種做法當然存在風險。在回購養(yǎng)券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降杠桿，從而令債券價格跳水，另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續(xù)其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升。

債券托管數(shù)據向我們展現(xiàn)了當前基金公司在債市加杠桿的圖景。在2015年以前，基金公司通過質押和買斷兩種回購方式凈借入的資金量，一個月最多也不過1.3萬億元（這是交易量的概念）。而在2015年上半年，隨著國內金融市場資金的泛濫，基金公司回購凈借入資金規(guī)模明顯上升，到2015年6月達到了2萬億元的水平。但從去年6、7月A股異常波動之后，股市資金大量流入債市，令基金公司借錢變得更加容易，其回購凈借入的資金規(guī)模也快速增加到2015年12月的4.2萬億。這一數(shù)據在3月仍然達到了3.8萬億之巨。

基金公司通過回購借入的資金支撐了它們債券持有量的大幅擴張。這一點在基金公司國債持有規(guī)模上表現(xiàn)得尤為突出。這主要是因為國債無風險，同時流動性又好，因而是優(yōu)質的回購抵押物。在2015年前半年，基金公司國債持有量還處在同比下降狀態(tài)。而到2016年3月，其國債持有量的同比增長率已經超過了150%，創(chuàng)下了過去10多年來的最高增速。

基金公司的加杠桿行為導致其國債投資行為與其他債券投資機構大幅背離。商業(yè)銀行與保險公司是國債市場中的配置主力。其中，商業(yè)銀行又是絕對的大頭，其持有頭寸占到了市場上所有國債的2/3。從2015年12月到2016年3月，商業(yè)銀行國債持有量同比增速從7.1%小幅下降到6.9%，保險公司則從15.9%下降到了6.9%。而同期，基金公司國債持有量同比增速卻逆前二者之勢而大幅上揚，從89%上升到152%。三類機構之間行為如此之大的差異無法用他們觀點的差異來解釋（債券投資者對國債市場的觀點沒那么大差別），而只能歸因于加杠桿對基金公司行為的影響。

在債市部分投資主體（主要為基金公司）杠桿率快速上升至高位，而債券價格與實體經濟基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風險。面對債市的高杠桿，監(jiān)管者或遲或早會認識到其危害性，進而采取措施引導市場降杠桿。（經濟參考報）

責編：ZB