城投債“黑天鵝”事件為何頻頻來襲

長(zhǎng)江商報(bào)消息 常州“14天寧債”一天變臉，一周不到，“14烏國(guó)投債”政府債務(wù)資格也被撤銷

□本報(bào)記者 王江泓

一夜之間，風(fēng)云突變。12月10日，原本受政府擔(dān)保的常州市天寧區(qū)“14天寧債”，一天之后突然變成“政府不承擔(dān)償還責(zé)任”的公司債。如此劇變讓“14天寧債”被迫延期發(fā)行，而涉事公司和當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門在12月17日、18日接受長(zhǎng)江商報(bào)記者采訪時(shí)均三緘其口。

無獨(dú)有偶，不到一周時(shí)間，距離常州3700公里外的烏魯木齊，“黑天鵝”事件再次發(fā)生。

城投債“黑天鵝”事件為何頻頻來襲？連日來，長(zhǎng)江商報(bào)記者經(jīng)過多方采訪，試圖解析事件發(fā)生的原因和真相。

一周兩起“黑天鵝”

12月11日，常州市天寧區(qū)財(cái)政局突然發(fā)布《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說明》的更正函，宣布該局于2014年12月10日出具的《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說明》聲明作廢，特此更正。

更正函稱，常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)行的“14天寧債”系按規(guī)定報(bào)批發(fā)行的公司債券，按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱43號(hào)文）文件規(guī)定，該項(xiàng)債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，應(yīng)由常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任。

更正函的發(fā)布，讓“14天寧債”立刻成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。次日中午，常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司發(fā)布公告稱，原定于2014年12月15日發(fā)行的“2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券”，經(jīng)協(xié)商并報(bào)經(jīng)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)批準(zhǔn)，決定延期發(fā)行，具體發(fā)行時(shí)間另行確定。公告稱，延期的理由是由于近期債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，為合理降低發(fā)行利率，控制公司融資成本。

若按原計(jì)劃，“14天寧債”在這天午后的14時(shí)至16時(shí)應(yīng)該迎來的，是本期債券的簿記建檔時(shí)間，然而，等來的，卻是延期發(fā)行。

常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司成立于2008年12月，是常州市人民政府出資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資公司。據(jù)該公司12月6日在《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》發(fā)布的公告顯示，本期債券的主承銷商為國(guó)信證券和東海證券，發(fā)行規(guī)模為12億，為7年期固定利率債。中誠(chéng)信國(guó)際評(píng)定發(fā)行人主體信用等級(jí)為AA，本期公司債券信用等級(jí)為AA，無擔(dān)保。

然而，從10日到11日，原本已納入政府債務(wù)的“14天寧債”，突然喪失地方政府債務(wù)的保護(hù)傘，被認(rèn)定不屬于政府性債務(wù)，這令投資者和發(fā)行人感到措手不及，其融資成本也面臨上升的壓力。

無獨(dú)有偶，12月15日，烏魯木齊財(cái)政局發(fā)布公告稱，根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布的43號(hào)文精神，該局決定撤銷10日印發(fā)的《關(guān)于將2014年烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司公司債券（下稱“14烏國(guó)投債”）納入政府專項(xiàng)債務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》。

雙雙失去保護(hù)傘，但相比“14天寧債”而言，“14烏國(guó)投債”的震撼力可謂有過之而無不及。“14烏國(guó)投債”是烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司發(fā)行的公司債，發(fā)行規(guī)模為10億元，為6年期固定利率債券。由于有烏市財(cái)政局認(rèn)定該債券為政府債務(wù)的通知，這一債券獲得四倍認(rèn)購(gòu)，價(jià)格低至年利率6.75%。按照原計(jì)劃，“14烏國(guó)投債”在12月15日完成簿記建檔后，16日即為繳款日和起息日。但在15日下午建檔結(jié)束半個(gè)多小時(shí)后，烏市財(cái)政局突然發(fā)布《關(guān)于撤銷烏財(cái)外[2014]59號(hào)文件的聲明》，撤銷將“14烏國(guó)投債”錄入政府債務(wù)系統(tǒng)，甄別為政府專項(xiàng)債務(wù)的決定。

承銷商大受沖擊

不到一個(gè)星期，城投債就發(fā)生兩起政府債務(wù)資格歸屬變故，使其成為了地方債清理甄別的最新樣本。

12月17日，長(zhǎng)江商報(bào)記者致電天寧建設(shè)發(fā)展有限公司，不論記者是想找“14天寧債”的相關(guān)負(fù)責(zé)人抑或接洽媒體的部門，電話中聲稱自己是接線處的前臺(tái)女士均以“不知道”為由拒絕透露任何信息。緊接著，記者又致電常州市天寧區(qū)財(cái)政局，當(dāng)被問及“為何一天時(shí)間突然變更債務(wù)屬性”，該局回復(fù)：該了解的情況網(wǎng)上都有，若要采訪請(qǐng)找上級(jí)部門。隨后以“很忙”為由掛掉電話。

次日，當(dāng)記者聯(lián)系上常州市財(cái)政局時(shí)，該局辦公室一李姓負(fù)責(zé)人表示，公告不是市財(cái)政局發(fā)布的，具體情況并不知情，“烏魯木齊不是也才出了這種事嗎？國(guó)務(wù)院出臺(tái)相關(guān)政策后，這種情況慢慢都會(huì)出來，很正常�！痹撠�(fù)責(zé)人還向記者直言，不建議就這個(gè)事情做過多的采訪和報(bào)道。

隨后，長(zhǎng)江商報(bào)記者通過烏魯木齊國(guó)有資產(chǎn)投資有限公司在網(wǎng)上發(fā)布的《14烏國(guó)投債募集說明書》，聯(lián)系上本期債券的主承銷商信達(dá)證券股份有限公司。該公司媒體負(fù)責(zé)人劉曉冬表示，關(guān)于“14烏國(guó)投債”已于12月17日晚掛出公告，中止發(fā)行。公告顯示，中止的理由是“由于簿記工作結(jié)束后，出現(xiàn)影響本期債券簿記建檔結(jié)果的重大事項(xiàng)，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者合法權(quán)益，經(jīng)與發(fā)行人協(xié)商一致，并報(bào)經(jīng)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)批準(zhǔn)，決定中止本期債券的發(fā)行。待另行報(bào)國(guó)家發(fā)改委同意后，再重新?lián)衿诎l(fā)行”。

被問及如何處理投資者時(shí)，劉曉冬稱，既然登了公告，那肯定是協(xié)調(diào)了投資者意見后的決定，“這個(gè)事本身對(duì)我們承銷商來說，確實(shí)也是始料未及的，我們已經(jīng)啟動(dòng)了緊急程序在處理這件事，并且盡可能地作為居中方，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)去協(xié)調(diào)�！�

“14烏國(guó)投債”在完成簿記建檔后突然被剔出政府債務(wù)，對(duì)承銷商是否會(huì)造成不良影響？對(duì)此，一位不愿透露姓名的券商人士分析，單個(gè)承銷商肯定會(huì)大受影響。因?yàn)槌袖N商也怕失信于投資者，一旦有違約的先例，以后在債券承銷時(shí)信用都會(huì)大打折扣。

某債券型基金研究員向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，在城投債萎縮的預(yù)期下，未來其團(tuán)隊(duì)會(huì)將重心逐漸轉(zhuǎn)向項(xiàng)目收益?zhèn)�、資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債和并購(gòu)債等創(chuàng)新品種上。

一紙公文引發(fā)

2014年是地方政府性債務(wù)到期的高峰年份之一。數(shù)據(jù)顯示，約有3.5萬億元的債務(wù)到期，不僅如此，未來3年里政府有將近10萬億的債務(wù)到期。如此還債重壓，多數(shù)是因地方政府大量投建基建項(xiàng)目而造成的。

全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員尹中卿上月底曾表示，在地方債規(guī)模借新還舊、展期超過一定期限后，巨大的債務(wù)不僅使地方政府陷入財(cái)政危機(jī)當(dāng)中，也不可避免地轉(zhuǎn)化為區(qū)域性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

或許正是出于對(duì)地方債可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，今年10月初，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文），要求政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰借誰還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

據(jù)市場(chǎng)情況反映，雖然自43號(hào)文發(fā)布后，10月、11 月份城投債的總發(fā)行規(guī)模并未明顯受到影響，但由于審批趨嚴(yán)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)城投債的發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步受限。

在這之后，12月初，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善債務(wù)融資工具注冊(cè)發(fā)行工作的通知》等新規(guī)，對(duì)城投債等債務(wù)融資工具在銀行間市場(chǎng)的注冊(cè)發(fā)行進(jìn)行規(guī)范。其中，《主承銷商盡職調(diào)查要點(diǎn)》規(guī)定了主承銷商城建融資企業(yè)債券時(shí)需要調(diào)查的11項(xiàng)內(nèi)容，其中新增了平臺(tái)資格、債務(wù)甄別、與政府相關(guān)的市場(chǎng)化安排、財(cái)政性資金流入、補(bǔ)充三年內(nèi)審計(jì)結(jié)果等內(nèi)容，同時(shí)要求不得新增政府債務(wù)。

12月8日，中證登公布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，從回購(gòu)操作層面上定義了納入地方政府債務(wù)與未納入地方政府債務(wù)的城投債區(qū)別。此通知發(fā)布不久，“14天寧債”和“14烏國(guó)投債”就接連被撤銷政府專項(xiàng)債務(wù)資格。

為何一紙公文能引發(fā)“黑天鵝”事件？根據(jù)前述中證登新規(guī)，未納入政府債務(wù)的城投債如果債權(quán)評(píng)級(jí)、主權(quán)評(píng)級(jí)不符合要求，將無法質(zhì)押回購(gòu)，造成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類債券的擯棄，債市大跌，無法達(dá)到此要求的債券將無人問津。因此，城投債要發(fā)行成功，就要取得地方政府確認(rèn)該項(xiàng)債券屬于地方債務(wù)的確認(rèn)函。

opinion

城投債違約

要以平常心看待

如何看待“14天寧債”和“14烏國(guó)投債”此類“突發(fā)事件”？

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新建議，投資者們要以“平常心”對(duì)待。他解釋，城投債本身不是保本的債券，也不是低風(fēng)險(xiǎn)的債券，出現(xiàn)違約，是因?yàn)樗�既有過去累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，也有債券本身所包含的風(fēng)險(xiǎn)，所以，投資者應(yīng)有充分的認(rèn)識(shí)。

數(shù)據(jù)顯示，明年上半年將有約3160億元城投債到期。在再融資環(huán)境收緊的背景下，不排除其中有部分平臺(tái)將出現(xiàn)違約，并引發(fā)債券市場(chǎng)深度調(diào)整。上述不愿透露姓名的券商人士分析，兩只債券接連遭遇劇變，城投債整個(gè)行業(yè)受到的影響是最大的，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎�，F(xiàn)在正值中央要收緊政府債務(wù)，要按以前的方式來發(fā)城投債，量可能會(huì)越來越少，發(fā)行也會(huì)越來越難。

去掉了政府擔(dān)保的隱形外衣，今后投資者出手會(huì)越來越少？對(duì)此，國(guó)內(nèi)某大型證券公司武漢營(yíng)業(yè)部人士分析，這對(duì)投資者應(yīng)該是件好事，因?yàn)槭找媛屎惋L(fēng)險(xiǎn)是成正比的，城投債如果沒有隱性的政府信用托底，那么發(fā)行成本會(huì)更高，收益率就跟著高；另一方面，如果有政府做擔(dān)保，那么公信力更高，其融資成本也相應(yīng)降低，“明細(xì)化之后，也并不是個(gè)壞事。”

董登新分析，政府現(xiàn)在也在想方設(shè)法化解地方債務(wù)危機(jī)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中包括推出PPP（政府與社會(huì)資本合作）投資模式，以及要求地方債的融資平臺(tái)跟政府分離，實(shí)行平臺(tái)的公司化或獨(dú)立運(yùn)作，都是為了剝離政府背書及信用擔(dān)保，“我想，這應(yīng)該是一個(gè)市場(chǎng)化改革的方向�！�

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄表示，未來城投債將脫離政府擔(dān)保的趨勢(shì)很明顯，去擔(dān)�；�，回歸債務(wù)主體，“對(duì)于投資者而言，在選擇時(shí)一定要詳細(xì)甄別債務(wù)主體，要考量發(fā)債主體的機(jī)制、實(shí)力及風(fēng)險(xiǎn)等�！�

最近，城投債由地方政府債變?yōu)槠髽I(yè)債的事件接連發(fā)生。

責(zé)編：ZB