從原油、金屬到美股都在跌 “衰退交易”何時(shí)休

長(zhǎng)江商報(bào)消息 隔夜原油價(jià)格閃崩近10%，令人意外的是，這還是發(fā)生在供給結(jié)構(gòu)性趨緊的背景下。

近期衰退擔(dān)憂主導(dǎo)市場(chǎng)，這種擔(dān)憂甚至超乎了基本面，真正的衰退還沒(méi)到來(lái)，“衰退交易”已大行其道——美股崩盤，原油閃崩，“銅博士”大幅回撤，美債收益率在避險(xiǎn)情緒下大跌。

這場(chǎng)“衰退交易”會(huì)如何演繹？何時(shí)才會(huì)收尾？又將對(duì)中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響？

“衰退交易”大行其道

事實(shí)上，目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并未真正陷入衰退。對(duì)衰退最常見(jiàn)的定義是連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2022年第一季度，美國(guó)實(shí)際GDP同比增速意外下降1.5%，如果第二季度(將于7月28日發(fā)布)GDP再次下滑，則幾乎可以確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入衰退。但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，第二季度GDP增速將是正值，經(jīng)濟(jì)衰退更可能出現(xiàn)于2023年。

瑞銀近期表示，并不認(rèn)為美國(guó)會(huì)在2022年甚至2023年出現(xiàn)衰退；高盛最新表示，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)為30%，歐元區(qū)為40%，英國(guó)為45%。

不過(guò)，市場(chǎng)總是搶先一步。目前各界預(yù)計(jì)，7月美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息75BP（基點(diǎn)）的概率較大，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在放緩，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期承認(rèn)，大幅加息可能使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。但交易員認(rèn)為，央行并不會(huì)因此而退卻，目前抗通脹才是首要任務(wù)，歷史上的多次衰退其實(shí)都是由央行緊縮造成的。

于是“銅博士”先崩了，銅價(jià)被視為衡量全球經(jīng)濟(jì)健康和衰退的傳統(tǒng)指標(biāo)之一。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，對(duì)銅的需求會(huì)增加，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，需求會(huì)下降。早在6月27日，期銅價(jià)格就跌至15個(gè)月低點(diǎn)，比4個(gè)月前周期高點(diǎn)5.0395美元/盎司下跌了近25%。截至北京時(shí)間7月6日12時(shí)，Comex美銅已經(jīng)跌破了3.5美元/盎司的關(guān)鍵點(diǎn)位。

供不應(yīng)求的原油價(jià)格也出現(xiàn)閃崩�！敖裉欤�美東時(shí)間7月6日）油價(jià)暴跌，布倫特原油價(jià)格較上午高點(diǎn)下跌超過(guò)10%。在交易流動(dòng)性較低的情況下，市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂日益加劇，技術(shù)面加劇了拋售�！备呤⒃�油首席策略師達(dá)米安·庫(kù)瓦林(Damien Courvalin)在發(fā)給記者的一份報(bào)告中提及。

油價(jià)下跌始于美股開(kāi)盤之際，與此同時(shí)，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也普遍下跌。技術(shù)因素和趨勢(shì)跟蹤的CTA拋售加劇了跌勢(shì)。某資深商品交易員對(duì)記者表示，比如布倫特原油跌破了100天均線，而且有大量未平倉(cāng)的看跌期權(quán)行權(quán)。在這種情況下，大宗商品價(jià)格會(huì)加速下跌�！斑@次拋售發(fā)生在7月4日美國(guó)國(guó)慶節(jié)之后，交易流動(dòng)性處于季節(jié)性低點(diǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，這次油價(jià)拋售并不那么令人意外，其規(guī)模和背景與2021年感恩節(jié)后的那次類似。”

隔夜美股并未暴跌，而是走出了“深V”反彈，但一段時(shí)間以來(lái)，美股的拋售早已先行。嘉盛集團(tuán)資深分析師辛可塔（Fiona Cincotta）對(duì)記者表示，從今年的開(kāi)局來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)走出了上世紀(jì)70年代以來(lái)最糟糕的走勢(shì)，而科技巨頭崩盤使得納斯達(dá)克指數(shù)遭遇2002年以來(lái)的最大跌幅。二者上半年分別累計(jì)下跌20.58%和29.51%。

同時(shí)，美債收益率也出現(xiàn)暴跌，從6月最高點(diǎn)3.5%附近滑落到2.9%以下。早前，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超出預(yù)期，于是美債收益率直線飆升，但隨著衰退擔(dān)憂加劇，債券的避險(xiǎn)屬性終于凸顯，美債收益率迅速回落。

對(duì)于通脹擁護(hù)者來(lái)說(shuō)，鑒于當(dāng)前美國(guó)CPI高達(dá)8.6%，核心PCE通脹也達(dá)4.7%，2.9%的10年期美債收益率顯然太低。他們認(rèn)為，近期債券的強(qiáng)勢(shì)只是暫時(shí)的喘息之機(jī)，收益率終會(huì)飆升至新高。

不過(guò)，新加坡某大型主權(quán)機(jī)構(gòu)的策略師表示，近幾周美股大跌、美債價(jià)格依舊堅(jiān)挺的事實(shí)再一次重現(xiàn)了吉布森悖論(Gibson’s Paradox)，即債券收益率和股價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象通常發(fā)生在低通脹或通縮背景下。截至今年年初，吉布森悖論統(tǒng)治美國(guó)股市和債市已超20年。隨著未來(lái)通脹逐步緩和、衰退擔(dān)憂占據(jù)主導(dǎo)，早前“股債雙殺”的格局將切換至“股跌債漲”。

商品頹勢(shì)短期仍將持續(xù)

大宗商品是高通脹下唯一的藏身之地，俄烏沖突更是助推商品價(jià)格，至少上半年仍是如此。

截至2022年2月，大宗商品價(jià)格廣義指數(shù)較2020年4月的低點(diǎn)上漲了85%。在此期間，布倫特原油價(jià)格上漲超過(guò)350%，銅價(jià)上漲125%。俄烏局勢(shì)發(fā)酵后的幾周內(nèi)，大宗商品指數(shù)又上漲了30%，油價(jià)和小麥價(jià)格觸及2008年初以來(lái)的最高水平。

但如今，市場(chǎng)的焦點(diǎn)從供給沖擊轉(zhuǎn)向需求萎縮，大宗商品價(jià)格也開(kāi)始崩塌，投資者似乎“無(wú)處藏身”。

即使是華爾街最看漲大宗商品的投行高盛也于7月5日發(fā)布報(bào)告稱，油價(jià)正向衰退恐慌屈服。但該機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為，中長(zhǎng)期油價(jià)仍將偏強(qiáng)，“今年夏天（出行高峰季）需要更高的油價(jià)來(lái)平衡石油市場(chǎng)，但我們承認(rèn)，重大和大規(guī)模的沖擊繼續(xù)扭曲基本面。到目前為止，俄羅斯的出口超過(guò)了預(yù)期。然而，這已被利比亞和厄瓜多爾的產(chǎn)量損失完全抵消，沙特6月的產(chǎn)量也低于預(yù)期�！�

不過(guò)，目前顯然情緒戰(zhàn)勝了基本面。兩周前開(kāi)始，CFTC（美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)）報(bào)告就顯示，投機(jī)者將其原油凈多頭減少了4.6萬(wàn)手至47萬(wàn)手，空多比例上漲�！懊绹�(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的程度不高，但無(wú)人保證這不會(huì)是一次長(zhǎng)期衰退。居高不下的通脹可能同樣束縛美聯(lián)儲(chǔ)，使其不能迅速寬松銀根。也就是說(shuō)，這種情況下出現(xiàn)的衰退，持續(xù)的時(shí)間或長(zhǎng)于其他情況下出現(xiàn)的衰退。上述種種擔(dān)憂占據(jù)了投資者的腦海，油價(jià)跌勢(shì)因此可能持續(xù)一段時(shí)間。投資者現(xiàn)在更可能逢高沽出而不是逢低買入�！毙量伤�對(duì)記者稱，一旦拋盤重新發(fā)威，油價(jià)可能下看93美元/桶下方不遠(yuǎn)處的200天均線。

“銅博士”也明顯受制于衰退擔(dān)憂。高盛表示，金屬市場(chǎng)交易的是宏觀情緒。自4月以來(lái)，銅和鋁的價(jià)格就已與基本面脫鉤，在中國(guó)推出刺激措施、庫(kù)存繼續(xù)下降的情況下，銅、鋁價(jià)格卻在過(guò)去一個(gè)季度分別下跌了20%和30%�！斑@種行為表明，投資者如今正面臨著異常的市場(chǎng)環(huán)境，這使得專注于庫(kù)存、成本曲線等的傳統(tǒng)金屬定價(jià)模型在決定短期價(jià)格時(shí)基本失效�！�

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前金屬的頹勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去，直到人們對(duì)中國(guó)刺激措施的效果有足夠的信心，以及美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束激進(jìn)的加息周期，市場(chǎng)才會(huì)將注意力轉(zhuǎn)移回微觀基本面。

美股盈利衰退，A股短期走勢(shì)獨(dú)立

盡管近期“衰退交易”的主角是大宗商品，但這并不代表早前暴跌的美股未來(lái)就會(huì)風(fēng)平浪靜。

上述策略師也對(duì)記者表示，迄今為止，標(biāo)普500指數(shù)的下跌完全是由于通脹上升和利率上升導(dǎo)致的估值壓縮�，F(xiàn)在，股市將開(kāi)始為盈利衰退定價(jià)。

瑞銀證券實(shí)證所（UBS Evidence Lab）梳理了美國(guó)過(guò)去100年出現(xiàn)的17次衰退，其中10次為輕度衰退（GDP峰值至谷底的降幅低于3%），7次為深度衰退(降幅超過(guò)3%）。深度衰退的加權(quán)平均市場(chǎng)跌幅為34.4%，市場(chǎng)拋售在深度衰退前3個(gè)月就開(kāi)始，并一共會(huì)持續(xù)12個(gè)月；與輕度衰退相關(guān)的市場(chǎng)下跌時(shí)間也達(dá)到了12個(gè)月，但導(dǎo)致的市場(chǎng)拋售開(kāi)始得更早，即在衰退開(kāi)始前的8個(gè)月就出現(xiàn)拋售，市場(chǎng)的平均跌幅為11%。

中長(zhǎng)期而言，中國(guó)市場(chǎng)仍可能受海外市場(chǎng)影響，但多數(shù)國(guó)際機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期A股走勢(shì)將更趨獨(dú)立。

富敦近期就提及，中國(guó)股市正在退出“懲罰箱”，其與美國(guó)股市的相關(guān)性較低，市場(chǎng)仍有積極因素出現(xiàn)。首先，中國(guó)的貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)截然相反。這意味著中國(guó)股市很可能處于經(jīng)濟(jì)逐步觸底、貨幣政策寬松的“甜蜜點(diǎn)”。其次，中國(guó)的通脹率非常低，因此央行可以專注于政策刺激；此外，中國(guó)科技行業(yè)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)正在消退；從相對(duì)估值角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)股票也仍有吸引力。上證綜指的遠(yuǎn)期市盈率為13倍，MSCI中國(guó)指數(shù)的遠(yuǎn)期市盈率為10—11倍。即使在美股已經(jīng)大跌的背景下，A股也仍“劃算”很多。（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）

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責(zé)編：ZB