聯(lián)通A股是真正意義的混改樣板

長江商報消息 ——國企混改定增應(yīng)享有特別豁免權(quán)

編者按

中國聯(lián)通的混改可謂好事多磨，在經(jīng)歷4天的公告撤回風(fēng)波后，混改方案最終發(fā)布。

參與中國聯(lián)通混改的戰(zhàn)略投資者可謂陣容豪華，包括中國人壽、騰訊等行業(yè)大咖。在利好消息的助推下，8月21日復(fù)牌的中國聯(lián)通股價也應(yīng)聲大漲。

此外，中國聯(lián)通此次混改獲得了證監(jiān)會的特批。8月20日深夜，中國證監(jiān)會官網(wǎng)稱，聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。這也意味著，中國聯(lián)通此次混改方案最大的政策疑問被打消。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授認(rèn)為，聯(lián)通A股是真正意義的混改樣板，證監(jiān)會將國企混改的定增通道打開，作為例外豁免，是可行的，也是必要的。

□董登新

目前國企改革主要有兩類模式：一是“強強聯(lián)合”的行業(yè)整合，例如，南車與北車合并、寶鋼兼并武鋼，其主要目的是提高行業(yè)集中度，防止破壞性同業(yè)競爭，同時有利于化解低端產(chǎn)能及無效產(chǎn)能，做大、做強、做精本行業(yè)。二是“打破壟斷”的公私混改，例如，中國聯(lián)通吸納BAT等民間資本的混改，其目的是“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”，同時有利于打破民間資本行業(yè)準(zhǔn)入的政策壁壘與門檻，給予民營資本更廣闊的發(fā)展空間。

之前，人們關(guān)于國企混改有三個擔(dān)擾：第一，混改無法改變“一股獨大”的絕對控股（51%）；第二，混改可能形成“兩張皮”，民間資本與國有資本無法真正融合在一起；第三，民間資本參與混改，并非長期戰(zhàn)略投資，而是“快進快出”、倒騰差價；第四，混改可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)的損失與流失。

今天，我們從中國聯(lián)通的混改方案看到了真正意義上的“混改”希望，這或許正是領(lǐng)導(dǎo)層或監(jiān)管層所需要的混改樣板。

國有資本從絕對控股轉(zhuǎn)向相對控股

8月20日晚，中國聯(lián)通公告，包括中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商在內(nèi)的多方戰(zhàn)略投資者將向聯(lián)通A股公司認(rèn)購不超過90.37億股股份，認(rèn)購價格為6.83元/股，遠(yuǎn)高于公司每股凈資產(chǎn)3.70元，很顯然，本次混改估值定價應(yīng)不會造成國有資產(chǎn)流失。

在本次混改過程中，聯(lián)通A股“定增+轉(zhuǎn)讓股份+員工持股”的混改涉及金額約780億。其中，公司擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過約90.37億股股份，募集資金不超過約617.25億元；由聯(lián)通集團向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的本公司約19.00億股股份，轉(zhuǎn)讓價款約129.75億元；向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。

本次混改前，聯(lián)通A股公司總股本為約211.97億股，第一大股東聯(lián)通集團持股62.74%（中央?yún)R金持股1.36%），是典型的“一股獨大”的上市公司，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難形成完善的法人治理；如果按照既定方案完成混改后，第一大股東持股上限將大幅降至36.67%，雖仍為第一大股東，但只是相對控股，不再是“一言堂”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是完善治理的很關(guān)鍵一步。

混改不是“拉郎配”而是公私融合

眾所周知，在中國三大通信巨頭中，中國聯(lián)通的品牌效應(yīng)最弱，凈利潤規(guī)模最小。2016年，中國移動凈利潤1087億元，中國電信180億元，而中國聯(lián)通僅為6.3億元，比2015年的105億元大降94.1%。今年上半年中國移動凈利潤為627億元，而中國聯(lián)通僅為24.2億元。中國聯(lián)通在中國移動與中國電信的“夾縫”中求生存，十分難受，它急需來一場像樣的混改，以期尋找全新的突破口。

為此，中國聯(lián)通混改充分尊重市場化法則，將引入具有協(xié)同效應(yīng)和領(lǐng)先優(yōu)勢的戰(zhàn)略投資者。本次混改采用非公開發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓等方式，引入處于行業(yè)領(lǐng)先地位、與公司具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者，包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、垂直行業(yè)領(lǐng)先公司、具備雄厚實力的產(chǎn)業(yè)集團和金融企業(yè)、國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)基金等，本次混改引入的戰(zhàn)略投資者與中國聯(lián)通主業(yè)關(guān)聯(lián)度高、互補性強，有助于將公司在網(wǎng)絡(luò)、客戶、數(shù)據(jù)、營銷服務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈影響力等方面的資源和優(yōu)勢與戰(zhàn)略投資者的機制優(yōu)勢、創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢相結(jié)合，實現(xiàn)企業(yè)治理機制現(xiàn)代化和經(jīng)營機制市場化。通過與新引入戰(zhàn)略投資者在云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、家庭互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字內(nèi)容、零售體系、支付金融等領(lǐng)域開展深度戰(zhàn)略合作，聚合資源、整合優(yōu)勢、能力互補、互利共贏，推動重點業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展，擴大中國聯(lián)通在創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的中高端供給，培育壯大公司創(chuàng)新發(fā)展的新動能。

此外，本次混改后，在9個董事會席位中，民間資本至少應(yīng)占據(jù)3個席位，其余6個席位則是：政府代表3人，聯(lián)通集團2人，國企戰(zhàn)略投資者1人。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會構(gòu)成，將會賦予民間資本足夠的話語權(quán)，也會極大地改善聯(lián)通A股的法人治理現(xiàn)狀，進而解決了兩類資本“兩張皮”的問題，以及民間資本或成擺設(shè)的擔(dān)憂。

國企混改定向增發(fā)應(yīng)享特別豁免權(quán)

8月16日晚間，中國聯(lián)通在上交所發(fā)布混改方案，不過，數(shù)小時之后便撤下混改方案。8月17日，聯(lián)通發(fā)公告稱，因技術(shù)原因申請繼續(xù)停牌，并不涉及本次混改及發(fā)行方案的任何實質(zhì)變化，僅是流程和技術(shù)層面的問題。周一（21日）復(fù)牌。

8月20日晚間，中國聯(lián)通再次發(fā)布混改方案。對此，中國證監(jiān)會官網(wǎng)稱，聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。

不過，筆者認(rèn)為，在國企混改定增時，證監(jiān)會應(yīng)該直接豁免混改定增超過總股本20%這一限制。因為今年2月出臺的定增新規(guī)，主要是針對投機性、忽悠式、無節(jié)制的定增作出的修訂，而國企混改則是此前的中央精神和既定部署。因此，將國企混改的定增通道打開，作為例外豁免，這完全是可行的，也是必要的。

實際上，其他國企混改將來也會遭遇同樣的增發(fā)難題，如果不能給予混改定增豁免權(quán)，必然會障礙國企混改進程，甚至無法推進，最終只能擱淺。因此，筆者建議，證監(jiān)會應(yīng)對國企混改定增實施政策豁免，并在以后混改股東減持上，嚴(yán)格執(zhí)行減持新規(guī)的統(tǒng)一要求，這樣就可以將定增豁免的后續(xù)影響降到最小。

（作者系武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長、教授）

責(zé)編：ZB