不樂觀的經(jīng)常賬戶順差

長江商報消息 ■ 張明（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）

自1994年以來，中國已經(jīng)連續(xù)20年出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。中國的經(jīng)常賬戶順差在2008年達到4206億美元的峰值，占當年GDP的比率超過10%。2011年至2013年，中國經(jīng)常賬戶順差的絕對值已經(jīng)連續(xù)3年低于2000億美元，經(jīng)常賬戶順差占GDP比率在這三年內(nèi)也持續(xù)低于3%。根據(jù)一國經(jīng)常賬戶余額占GDP比率超過3%~4%就被認為存在經(jīng)常賬戶失衡的標準來看，中國的經(jīng)常賬戶已經(jīng)由失衡趨向均衡。但筆者的問題是，未來中國會出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差嗎？

出口導向經(jīng)濟體的經(jīng)常賬戶會出現(xiàn)逆差？這并非聳人聽聞。去年至今，美聯(lián)儲退出量寬的預期與行為對新興市場國家造成了顯著負面沖擊，而那些受到?jīng)_擊最大的新興經(jīng)濟體，例如印度、印尼、巴西、南非、土耳其、阿根廷等，均面臨短期的或持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差。正是由于出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶逆差，這些國家才不得不更加依靠短期資本流入來平衡國際收支，從而最終加劇了短期資本流入逆轉(zhuǎn)對上述國家金融市場與本幣匯率的沖擊。

出口導向經(jīng)濟體究竟是如何出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差的？這就需要對經(jīng)常賬戶進行更細致的分類分析。讓我們以巴西為例。作為一個出口導向的大型經(jīng)濟體，巴西從2007年第四季度起就出現(xiàn)了持續(xù)至今的經(jīng)常賬戶逆差。但有意思的是，巴西的貨物進出口卻一直是順差（除2013年第一季度出現(xiàn)短暫的逆差外）。因此，造成巴西出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常賬戶逆差的原因，一是巴西持續(xù)面臨服務貿(mào)易逆差，二是巴西的海外投資凈收益持續(xù)為負。2007年第四季度至2013年第三季度，巴西的貨物貿(mào)易余額、服務貿(mào)易余額、海外投資凈收益以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移余額的均值分別為53億、-77億、-96億以及8億美元，因此出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差就不足為奇了。

事實上，盡管中國持續(xù)面臨經(jīng)常賬戶順差，但中國經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)，與巴西存在很大的相似性，即面臨持續(xù)的貨物貿(mào)易順差與經(jīng)常轉(zhuǎn)移順差，以及服務貿(mào)易逆差與負海外投資收益。例如，2007年第四季度至2013年第三季度，中國的貨物貿(mào)易余額、服務貿(mào)易余額、海外投資凈收益以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移余額的均值分別為736億、-135億、-51億與62億美元。中國之所以沒有步巴西后塵出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字，僅僅是因為前者的貨物貿(mào)易順差遠遠超過服務貿(mào)易逆差與海外投資負收益。

中國與巴西同屬新興市場國家，服務業(yè)的國際競爭力相對較差，出現(xiàn)持續(xù)的服務貿(mào)易逆差不足為奇。但巴西的服務貿(mào)易逆差的相對規(guī)模遠遠超過中國，主要原因是巴西服務業(yè)的開放程度遠遠超過中國�？梢灶A期，隨著中國政府逐漸開放服務業(yè)（無論是近期的上海自貿(mào)區(qū)實踐還是未來的中美BIT、中歐BIT，以及RCEP甚至TPP），至少在一定時期內(nèi)，中國的服務貿(mào)易逆差將會明顯擴大。

但是，中國出現(xiàn)與巴西類似的負海外投資收益，就令人疑惑了。原因在于，巴西是一個國際凈債務國，而中國是一個國際凈債權(quán)國。例如，截至2013年第三季度，巴西的海外總資產(chǎn)為7495億美元，海外總負債為15401億美元，因此巴西的海外凈債務為7906億美元。同期內(nèi)，中國的海外總資產(chǎn)為5.65萬億美元，海外總負債為3.85萬億美元，因此中國的海外凈債權(quán)高達1.80萬億美元。

既然中國是一個海外凈債權(quán)人，但為何中國還在持續(xù)向外國投資者支付利息（海外投資凈收益持續(xù)為負）呢？問題出在中國海外資產(chǎn)與負債的結(jié)構(gòu)上，截至2013年第三季度，在中國的海外總資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)占比高達66%，而對外直接投資占比僅為10%；而在中國的海外總負債中，外商直接投資占比高達60%。考慮到直接投資的收益率遠高于外匯儲備的收益率，這就不難理解中國為何會持續(xù)面臨海外投資負收益了。

筆者認為，隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型以及加快對外開放，在一定時期內(nèi)，中國經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)可能發(fā)生如下一系列變化，從而可能造成中國在未來出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字：第一，隨著人民幣有效匯率的持續(xù)升值、國內(nèi)勞動力成本的快速上升以及其他要素價格的市場化，貨物貿(mào)易順差的增速將會進一步下降，特別是其占GDP的比重可能會持續(xù)下降；第二，隨著中國加快開放服務業(yè)，由于中國服務業(yè)整體競爭力顯著低于美歐日發(fā)達國家，造成服務貿(mào)易逆差可能快速上升；第三，隨著中國資本賬戶與金融市場的加快開放，中國投資者會加大對海外的直接投資與證券投資，而外國投資者也會加大對中國的各類投資，考慮到中國投資者的海外投資經(jīng)驗顯著落后于外國投資者，不排除短期內(nèi)中國的海外投資負收益進一步擴大的可能性。

綜上所述，如果未來中國貨物貿(mào)易順差增長緩慢，而服務貿(mào)易逆差與海外投資負收益顯著擴大，那么中國面臨經(jīng)常賬戶赤字的概率將會顯著上升。而一旦中國開始面臨經(jīng)常賬戶赤字，這就意味著人民幣匯率將會由低估轉(zhuǎn)為高估，中國對短期資本流入的依賴性將會上升，而短期資本流動大進大出對中國宏觀經(jīng)濟與金融市場的破壞性也會相應上升。

（據(jù)《上海經(jīng)濟評論》）

責編：ZB