金融政策基調(diào)引導(dǎo)市場利率走向

長江商報消息 ■巴曙松（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長）

去年下半年以來，中國逐步轉(zhuǎn)向流動性偏緊的格局，銀行間市場利率在一定時期內(nèi)出現(xiàn)階段性的短期劇烈波動。2014年中國利率走向如何，是投資者普遍關(guān)心的問題。

在2013年末第二輪銀行間市場短期大幅波動之前，銀行間利率水平的抬升并未達到有效抑制同業(yè)業(yè)務(wù)的作用，央行政策在通過商業(yè)銀行向?qū)嶓w傳導(dǎo)的過程中有所消散。形象地說，可以比作是一個“流動性陷阱的逆向版本”。商業(yè)銀行實際上是中央銀行和實體經(jīng)濟相溝通的渠道。但是商業(yè)銀行作為盈利性主體，其利益訴求往往與央行的政策目標(biāo)存在沖突，通過各種金融創(chuàng)新會使得央行最初的政策目標(biāo)向?qū)嶓w傳導(dǎo)時往往出現(xiàn)很大程度的扭曲，甚至消散。

上述央行政策意圖的消散，表現(xiàn)為2013年下半年商業(yè)銀行的資產(chǎn)（特別是同業(yè)資產(chǎn)）和實體經(jīng)濟的負債均未出現(xiàn)收縮。一是在資金的供給端，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模的增速，特別是同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的增速并未出現(xiàn)央行試圖引導(dǎo)的收縮，倒逼金融機構(gòu)根據(jù)新的流動性環(huán)境進行同業(yè)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整目的未能實現(xiàn)。在2013年下半年銀行同業(yè)資產(chǎn)余額同比增速甚至有所反彈，去杠桿跡象并不明顯。

在銀行間流動性緊縮、利率上行的背景下，股份制及城商行逆勢擴張同業(yè)業(yè)務(wù)是受到兩個宏觀因素的驅(qū)使，以至于對2013年6月份的銀行間市場短期大幅波動抱有僅僅是一次性插曲的僥幸心理。

在貨幣的需求方，經(jīng)濟增速的底線意識使得實體層面需求堅挺。在穩(wěn)增長的政策預(yù)期下，2013年三季度經(jīng)濟反彈較快，季度GDP同比增速較二季度回升了0.4個點至7.8%，與之相伴的是制造業(yè)和基建投資的單月投資增速均出現(xiàn)不同程度的回升，同時工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出提速，資產(chǎn)負債率繼續(xù)攀升。

在貨幣的供給方，真實脫媒的發(fā)生推動了銀行負債的穩(wěn)定性下降，負債成本的中樞上升，倒逼銀行在資產(chǎn)端的風(fēng)險偏好上行，積極配置高收益類非標(biāo)資產(chǎn)，對實體中較旺盛的融資需求也樂于迎合。理財產(chǎn)品的興起并非是銀行負債端真正意義上的脫媒，儲蓄資金依舊留存在銀行體系中。

而從2013年年中開始，以“余額寶”為代表的貨幣市場基金產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新快速推進，這才是銀行負債端真實意義上的“脫媒伊始”。在此前，占存款比例接近50%的活期存款在銀行體系中沉淀，銀行只需支付0.35%的活期利息，而貨基的發(fā)展造成活期資金轉(zhuǎn)而向基金體系匯聚，再通過同業(yè)業(yè)務(wù)拆向銀行，這種存款的分流實質(zhì)上是銀行高成本、低穩(wěn)定性負債（同業(yè)）替換了低成本、高穩(wěn)定性負債（儲蓄）的過程。粗略估算，在2013年下半年中商業(yè)銀行負債端的平均資金成本至少上升至2.7%左右。

2013年末的“銀行間市場短期大幅波動”是本次貨幣調(diào)控第二個界標(biāo)。在6月可控性實驗的基礎(chǔ)上，央行掀起了第二輪漣漪。商業(yè)銀行逐步領(lǐng)會到央行將在中長期內(nèi)維持中性偏緊的貨幣政策，如果仍堅持期限錯配的模式，面臨著流動性壓力和期限利差消失甚至倒掛的雙重風(fēng)險。

首先， 6月份銀行間市場短期大幅波動之后的持續(xù)偏緊以及年底央行堅持作壁上觀的姿態(tài)，央行釋放出了始終如一的緊縮信號，商業(yè)銀行的預(yù)期將隨之調(diào)整， 意識到“銀行間市場短期大幅波動”并不是一次性的插曲，未來將會收窄同業(yè)錯配的風(fēng)險敞口。

其次，預(yù)計監(jiān)管政策亦將配合央行的從緊政策，起到推波助瀾的作用，非標(biāo)類同業(yè)業(yè)務(wù)從2013年末起已經(jīng)進入了快速收縮階段。如果新監(jiān)管政策對銀行通過“應(yīng)收款項類投資”投資非標(biāo)業(yè)務(wù)帶來較強的抑制，則將會加劇銀行對平臺、地產(chǎn)等實體信用的收縮，前期較穩(wěn)定的實體融資成本將會被抬高，從而誘發(fā)企業(yè)和政府部門快速去杠桿。

針對去杠桿的進程，我們列舉了如下三種情景假設(shè)：

第一種情景：激烈的去杠桿。在此假設(shè)下，尤其需要關(guān)注流動性風(fēng)險向信用風(fēng)險的轉(zhuǎn)變。如果實體信用出現(xiàn)過度收縮，引發(fā)信用違約事件的出現(xiàn)，這很可能會在短期中推升金融系統(tǒng)和實體中的各類利率水平，信用風(fēng)險溢價亦將大幅提升。

從美國2008年金融危機的經(jīng)驗來看，在其金融系統(tǒng)緊縮初期，實體利率水平中樞抬升，國債收益率下降，同時由于信用風(fēng)險事件的爆發(fā)，銀行間短期利率出現(xiàn)階段性跳升。

我們可以觀察到，在2008年四季度前，美國國債和企業(yè)債利率走勢背離，銀行間隔夜拆借利率數(shù)次出現(xiàn)短期跳升。上述現(xiàn)象意味著，在緊縮初期，總量方面流動性供給下降，市場利率水平的中樞抬升。同時，緊縮導(dǎo)致金融機構(gòu)和企業(yè)的違約風(fēng)險擴大，風(fēng)險溢價也會大為提升，資產(chǎn)配置從實體信用轉(zhuǎn)向安全度較高的國債。銀行間拆借市場由于風(fēng)險違約事件的發(fā)生而出現(xiàn)流動性的短期枯竭，短期利率上升得更為顯著。

第二種情景：緩慢的去杠桿。如果監(jiān)管政策對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)不能形成有效約束，預(yù)計商業(yè)銀行依舊會根據(jù)新的流動性環(huán)境主動壓縮同業(yè)業(yè)務(wù)，只是力度較第一種假設(shè)更為平緩。

在此假設(shè)下，信用風(fēng)險將會是局部性的，系統(tǒng)性抬升利率水平的概率較小。根據(jù)我們對地方政府應(yīng)償債務(wù)本息流的測算，當(dāng)前的償債壓力雖然不低，但趨勢上是遞減的。市場較為擔(dān)心的鄉(xiāng)鎮(zhèn)級地方政府的債務(wù)風(fēng)險整體較小，包含或有負債后，償債壓力最大的反而是資產(chǎn)實力較高的省級政府，因此出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率較低。

第三種情景假設(shè)：中間路線，監(jiān)管政策傾向于“開前門、堵后門”。即監(jiān)管部門在嚴(yán)格整頓非標(biāo)等同業(yè)業(yè)務(wù)的同時，鼓勵發(fā)展規(guī)范的信貸和標(biāo)債融資的融資途徑。

在此情景下，非標(biāo)業(yè)務(wù)的擴張會受到較大程度的抑制，但向?qū)嶓w的信用供給不會收縮過度，局部信用違約事件可能會出現(xiàn)，但系統(tǒng)性的金融風(fēng)險則較低。

我們傾向于認為，第一種猛烈去杠桿的情景不宜在中國發(fā)生；第二種監(jiān)管無效的情景與監(jiān)管部門已經(jīng)采取的導(dǎo)向和態(tài)度不相符；第三種情形，即中間路線出現(xiàn)的概率更高，短期同業(yè)業(yè)務(wù)快速收縮，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險較低。

預(yù)計未來政策將在促進同業(yè)去杠桿和預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間維持微妙的平衡，但在短期中造成同業(yè)業(yè)務(wù)快速收縮的概率較大。從近年來幾次較為嚴(yán)厲的監(jiān)管政策來看，在2011年末至2012年初，審計署、央行、銀監(jiān)會共同叫停農(nóng)信社不規(guī)范貼現(xiàn)票據(jù)業(yè)務(wù)曾導(dǎo)致實體利率水平的大幅推升。此外，2013年6月銀監(jiān)會對農(nóng)信社票據(jù)業(yè)務(wù)再度盤查，也曾造成了二三季度銀行“買入返售金融資產(chǎn)”科目出現(xiàn)明顯的收縮，票據(jù)利率的中樞在下半年被推升。

因此，2014年利率走勢可能會重演2011年末至2012年初的情形。預(yù)計實體利率大概率呈現(xiàn)“前高后低”的走勢。銀行間短期利率中樞會維持在4%—4.5%的較高水平，這與我們測算的中國短期政策利率的均衡水平一致。

隨著商業(yè)銀行逐步領(lǐng)會到央行將在中長期內(nèi)維持中性偏緊的貨幣政策，銀行將會主動收縮同業(yè)業(yè)務(wù)，此外新監(jiān)管政策將會使該趨勢在短期中加劇，造成對實體信用的較快收縮，而由于短期中實體需求的黏性，預(yù)計對流動性的爭奪將會在上半年顯著推升實體中的利率水平。此后，資金需求將會隨著經(jīng)濟的減速而回落，在新的資金供需均衡水平下，預(yù)計二季度后實體利率水平將會回落。

如果實體利率在2014年初顯著上升，央行調(diào)控的最后一輪政策“漣漪”效力將顯現(xiàn)，在2012年上半年出現(xiàn)的投資短期內(nèi)階段性下滑的趨勢在2014年上半年可能會重現(xiàn)�；�建和地產(chǎn)投資作為同業(yè)業(yè)務(wù)的主要對接方，預(yù)計其增速將率先受到?jīng)_擊，同時由于制造業(yè)產(chǎn)能總體過剩，ROE(凈資產(chǎn)收益率)水平在逐漸回落，其抵御利率上行的能力在減弱，如三大投資需求同步萎縮，短期經(jīng)濟再度回落的趨勢不容忽視。

據(jù)《上海經(jīng)濟評論》

責(zé)編：ZB