警惕人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)江商報(bào)消息 12月2日，國(guó)家信息中心和社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)信息綠皮書》預(yù)測(cè)，明年人民幣匯率可能存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，主要原因是人民幣強(qiáng)勢(shì)升值的背后缺乏基本面的支撐。

自2005年我國(guó)匯率改革以來，關(guān)于“匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”的聲音就一直不絕于耳，尤其是2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以及2010年啟動(dòng)二次匯改之時(shí)�？墒�，直至今日，匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)于我國(guó)卻一次也沒有真正爆發(fā)過，這使人們對(duì)匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的提醒日漸產(chǎn)生“狼來了”的麻痹。

仔細(xì)辨析人民幣升值的消化空間以及當(dāng)下人民幣升值的核心因素，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種麻痹大意是要不得的。持續(xù)的麻痹大意，極可能導(dǎo)致危險(xiǎn)的后果。

我國(guó)啟動(dòng)匯率改革之后的人民幣升值，粗略分為三個(gè)階段：第一階段是2005年—2008年，此階段人民幣升值幅度最大（約為17%）。但是客觀評(píng)估，此階段的人民幣匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)最小，因?yàn)榇穗A段我國(guó)GDP增速平均高達(dá)10.6%，四年間貿(mào)易順差增幅更是高達(dá)近3倍、FDI（外商直接投資）增加200億美元，貿(mào)易順差超速上升和FDI持續(xù)增加一方面推高了人民幣匯率，另一方面也可以消化人民幣升值所帶來的匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；第二階段是2008年至2010年年中，此一階段因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)、以及歐債危機(jī)，人民幣匯率進(jìn)入階段性政策維穩(wěn)階段（升值幅度很�。�，此階段人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較小，盡管存在巨大的外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)；第三個(gè)階段是2010年年中至今，亦即二次匯率改革之后，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)乏力、貿(mào)易順差增速節(jié)節(jié)降低，但在美歐日發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)量化寬松的助推下，三年多來，人民幣升值幅度仍然高達(dá)10%。而此一階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已從第一階段的10.6%回落至當(dāng)下的7.7%（今年前三季度），貿(mào)易順差年均增速更是從第一階段的大兩位數(shù)降低為小個(gè)位數(shù)（約6%左右），F(xiàn)DI亦明顯進(jìn)入小幅微增階段。

當(dāng)然有人會(huì)認(rèn)為，在二次匯改后形成的釘住一籃子貨幣的匯率制度下，人民幣兌美元的持續(xù)升值，是遵循貨幣內(nèi)在價(jià)值規(guī)律的，沒有必要過于擔(dān)憂。還有人會(huì)拿“蒙代爾貨幣三角”理論來論證人民幣持續(xù)升值的內(nèi)在必要性。這種大而化之、籠而統(tǒng)之的樂觀論斷很有問題。

判斷人民幣有無超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，必須細(xì)究當(dāng)下人民幣仍持續(xù)升值的核心因素。事實(shí)上，人民幣今年以來的升值，并無經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，盡管我國(guó)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑趨勢(shì)得以暫緩、全年貿(mào)易順差會(huì)有小幅上升。但是，與同期歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)度并不明顯和確切。拋開這些非核心的因素，人民幣今年以來仍然持續(xù)升值的核心因素在于：一，我國(guó)利率水平大幅高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家（利差高達(dá)3%左右），持續(xù)高企的利差必然會(huì)導(dǎo)致各類套利資金涌入；二，受我國(guó)近年來金融品種的增加、尤其是對(duì)QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）投資額度的增加，大批風(fēng)險(xiǎn)偏好型海外資金大舉進(jìn)入我國(guó)。截止今年6月，僅QFII投資額度就已增加至1500億美元。面對(duì)套利特征明顯、擅于風(fēng)險(xiǎn)追逐的海外資金，顯然，只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動(dòng)或者美國(guó)量化寬松政策明確退出，極可能會(huì)引發(fā)資本全面外流的“踩踏事件”，彼時(shí)人民幣匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)爆發(fā)。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，尤其是貿(mào)易順差大幅收窄之下的人民幣持續(xù)升值，無異是一場(chǎng)站立在懸崖邊上的舞蹈，稍有不慎，隨時(shí)都有可能摔跤。

上述局面并非是建立在假設(shè)的前提下，而是事實(shí)客觀存在。2014美國(guó)退出量化寬松早已成為大概率事件，而我國(guó)地方債務(wù)、房地產(chǎn)以及銀行業(yè)壞帳等潛在危機(jī)，考慮其相互發(fā)酵、交叉感染的特征，亦極可能經(jīng)由一小型經(jīng)濟(jì)風(fēng)波或金融風(fēng)險(xiǎn)，迅速放大成難以遏制的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

之于當(dāng)下而言，不能對(duì)人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)有任何麻痹大意，而應(yīng)及時(shí)預(yù)防。一方面應(yīng)加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，升級(jí)出口經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為人民幣未來可能性的超調(diào)拓寬承載空間；另一方面應(yīng)盡快啟動(dòng)存款利率市場(chǎng)化改革，并適當(dāng)維持資本帳戶管制，以緩沖海外套利風(fēng)險(xiǎn)資金快進(jìn)快去所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)震蕩。

（作者系中國(guó)金融智庫(kù)研究員）

■特約評(píng)論員 楊國(guó)英

責(zé)編：ZB