羅伯特·席勒與修正理性預(yù)期理論

長江商報(bào)消息 耶魯大學(xué)金融學(xué)教授羅伯特·席勒，作為彭博社評出的2011全球金融五十大最具影響力人物之一，在2012年就獲得湯森路透的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)提名，最終在2013年因資產(chǎn)定價(jià)理論方面的貢獻(xiàn)摘得桂冠。

席勒教授對于中國投資者來說并不陌生。早在2009年，席勒教授就借助網(wǎng)絡(luò)公開課《金融市場》，為中國知識分子所熟知。席勒教授以其淵博的知識，通過對金融市場的獨(dú)到理解，為耶魯大學(xué)的新生們深入淺出地闡釋了首創(chuàng)的《行為金融學(xué)》的理論。課程放到網(wǎng)絡(luò)上后，好評如潮，僅在中國就得到了數(shù)以萬次的點(diǎn)擊量。席勒好奇心極強(qiáng)，興趣極為廣泛，在他接觸金融這門社會科學(xué)之初，就萌發(fā)了將脫離實(shí)際的金融理論變成像物理那樣能夠指導(dǎo)社會生活實(shí)踐的科學(xué)的設(shè)想。社會科學(xué)與自然科學(xué)最大的差異就在于，自然科學(xué)研究對象的基礎(chǔ)是以概率波形式存在的量子，而社會科學(xué)研究對象的基礎(chǔ)是一個(gè)個(gè)有血有肉的人。

這時(shí)，他遇到了他的妻子維吉尼亞，一名出色的心理學(xué)家。從維吉尼亞的心理診治經(jīng)驗(yàn)中，擅長跨學(xué)科思考的席勒獲得了大量靈感。他通過對個(gè)體和群體行為的心理研究，將金融理論和金融市場實(shí)際聯(lián)系起來，并最終開創(chuàng)了行為金融學(xué)。

一、有效市場假說的反對者

席勒進(jìn)入明尼蘇達(dá)大學(xué)的時(shí)候，有效市場理論開始興起。1970年尤金·法瑪提出了有效市場假說，認(rèn)為市場中存在大量理性的、追求利益最大化的投資者之間的相互競爭，每一個(gè)人都試圖預(yù)測單個(gè)股票未來的市場價(jià)格，每一個(gè)人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。所以，公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來期望股利的貼現(xiàn)價(jià)值。

但很快有人對有效市場假說發(fā)起挑戰(zhàn)。因?yàn)槿藗冇^察到的現(xiàn)象是，股票價(jià)格指數(shù)大幅波動，遠(yuǎn)超股利。受Cowles基金會的支持，席勒用美國1871—1979年間年標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合股價(jià)指數(shù)和相關(guān)股利數(shù)據(jù)研究股價(jià)波動與股利變化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動是已實(shí)現(xiàn)股利分配波動程度的5—13倍，存在過度波動特征。即便考慮預(yù)期實(shí)際貼現(xiàn)率的變化和未來股利不確定性的度量, 股價(jià)過度波動問題仍然存在。

1981年，這項(xiàng)研究以《股價(jià)過度波動能根據(jù)其后的股利變化進(jìn)行解釋嗎》為題發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上。席勒提出了超額波動性，也就是股票股利變動不足以解釋股票波動，向有效市場假說發(fā)起挑戰(zhàn)。超額波動性對金融學(xué)產(chǎn)生了很大的影響，正如席勒說的，“超額波動有力地沖擊了有效市場假說，指出了有效市場的失敗”。這篇文章引發(fā)了學(xué)界對股價(jià)波動與股利變化關(guān)系研究的熱潮。《美國經(jīng)濟(jì)評論》于2011年第1期出版了百年紀(jì)念特刊，甄選和公布了百年來其所刊發(fā)的對經(jīng)濟(jì)學(xué)影響深遠(yuǎn)并具有開創(chuàng)意義的20篇最佳論文，這篇文章入選。

然而，真正使席勒為世人所知的，是他通過實(shí)證和行為金融的分析，精準(zhǔn)地預(yù)測了美國21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年次貸危機(jī)。

二、理性看待“繁榮”

早在20世紀(jì)80年代，席勒發(fā)現(xiàn)，對股票價(jià)格的短期預(yù)測幾乎不可能，只能通過公司特點(diǎn)以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論來估計(jì)其長期走勢。另外，在其暢銷書《非理性繁榮》中，席勒通過對美國股票市場一百多年的歷史數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的波動比公司分紅的波動更大，而市盈率高的時(shí)候總是會趨向于下行；反之，市盈率低的時(shí)候就會趨向于上行。這個(gè)模式不僅僅適用于股市，還適用于債券和其他資產(chǎn)市場。

上世紀(jì)90年代末到21世紀(jì)初，美國的股票市場在新經(jīng)濟(jì)神話的刺激下呈現(xiàn)出前所未有的繁榮狀態(tài)。在投資者高漲的投資熱情刺激之下，美國股票市場的道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)造歷史新高。然而，不斷創(chuàng)新高的股價(jià)勢必會使市盈率高于常態(tài)，正如席勒《非理性繁榮》一書中所提到的：市盈率高的時(shí)候總是會趨向于下行。也就是說，那時(shí)的“繁榮”并非真正的繁榮，而是異于經(jīng)濟(jì)常態(tài)的“怪現(xiàn)象”。果然，互聯(lián)網(wǎng)泡沫如預(yù)期的破裂。

另一件使席勒廣為人知的，就是其對2008年美國次貸危機(jī)的精準(zhǔn)預(yù)測。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，席勒通過全球主要股票市場數(shù)十年的數(shù)據(jù)對股票市場進(jìn)行了進(jìn)一步研究，他指出：股票市場的總市值與該國GDP之比是一個(gè)良好的市場估值指標(biāo)：當(dāng)比率低于50%,市場顯著低估；比率介于50%—75%,市場溫和低估；比率在75%—90%時(shí)市場估值合理，高于90%則高估。

2003年開始到2007年底，美國房價(jià)幾乎成指數(shù)性增長，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“偽繁榮”一樣，此次房價(jià)不斷上漲的原因也是大眾對于“繁榮”的非理性判斷，不斷高漲的投資熱情更是麻痹了他們的思維和理性，不斷上漲的房價(jià)更加隱藏了本來就不易被發(fā)現(xiàn)的危機(jī)。

此時(shí)，作為一名理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，席勒認(rèn)為“這是我們遇到的前所未有的大規(guī)模繁榮，所以很可能會出現(xiàn)的一個(gè)情景是：房價(jià)在幾年之內(nèi)持續(xù)上漲，隨后開始步入衰退，然后一路下跌至負(fù)領(lǐng)域，陰霾將持續(xù)上十年左右”。當(dāng)時(shí)他的觀點(diǎn)并未引起太多注意，直到08年次貸危機(jī)的真正爆發(fā)。令人驚訝的是，席勒預(yù)言房價(jià)下跌的時(shí)間正是最高點(diǎn)前夕！

資產(chǎn)價(jià)格的合理估計(jì)、對互聯(lián)網(wǎng)泡沫及次貸危機(jī)的精準(zhǔn)預(yù)測是席勒獲得2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的主要原因。對于世人尤其是投資者，他給了重要啟示：股票市場不穩(wěn)定，切忌盲目跟風(fēng)，要理性對待“繁榮”。

三、建立金融新秩序

當(dāng)然，席勒的偉大成就不僅僅限于對資產(chǎn)價(jià)格的估計(jì)以及上面兩次精準(zhǔn)的預(yù)測，他在風(fēng)險(xiǎn)控制方面提出了新觀點(diǎn)，具有重要的研究意義。席勒在其另一本著作——《金融新秩序：二十一世紀(jì)的風(fēng)險(xiǎn)》中提到，股票市場是不穩(wěn)定的，人們不可能從股價(jià)的不斷波動中獲得穩(wěn)定的收益。然而，人們總是幻想通過股票市場來賺取大量財(cái)富，這就導(dǎo)致了以下兩種后果：一是加劇了股票市場的不穩(wěn)定性。二是人們對股票過多的盈利關(guān)注使他們忽略了其他風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)對人們的日常生活具有重要影響。

席勒從一個(gè)新的角度對風(fēng)險(xiǎn)重新進(jìn)行了闡釋：風(fēng)險(xiǎn)包括虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

大家最為熟悉的股票等投資品的波動風(fēng)險(xiǎn)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)雖然往往易被投資者所忽視，但是其載體（如股票）卻引起投資者的大量關(guān)注；實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，即人們的勞動收入、不動產(chǎn)帶來的收入等實(shí)體經(jīng)濟(jì)范疇的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)對人們的生活影響至關(guān)重要，但卻一直未受到重視。席勒指出，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷加深，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)隨之不斷積聚擴(kuò)大，對我們的生活乃至國家整體經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深。

遺憾的是，現(xiàn)在的金融體系對這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)顯得無能為力，席勒給出了他的控制方法。他設(shè)想利用現(xiàn)在信息技術(shù)和高級金融理論建立一個(gè)包含各種風(fēng)險(xiǎn)信息并能夠?qū)�這些信息進(jìn)行及時(shí)處理的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，在這個(gè)超強(qiáng)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)的幫助下，全球市場中的所有交易風(fēng)險(xiǎn)和以及各種獲利機(jī)會都會及時(shí)地得到反應(yīng)，并從此創(chuàng)造出新型的金融工具。然后，人們通過在金融市場上交易這些新型金融工具，來分散和化解這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)數(shù)據(jù)庫也是席勒所提出的21世紀(jì)“金融新秩序”的基石。

■特約評論員 徐晟

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融工程系副主任。主持湖北省發(fā)展改革委員會2012年委托課題《湖北省發(fā)展供應(yīng)鏈物流金融問題研究》及武漢市硚口區(qū)財(cái)政局2012委托課題《融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制研究》。

責(zé)編：ZB