尤金·法瑪與有效市場假說

長江商報消息 2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主尤金·法瑪教授的研究領(lǐng)域包括投資學理論與經(jīng)驗分析、資本市場中的價格形成、公司財務(wù)、組織形式生存的經(jīng)濟學。他在金融學獨立為一個學科及成為經(jīng)濟學中一個獨立領(lǐng)域的進程中，是當之無愧的先驅(qū)。其主要的研究領(lǐng)域已貫穿于經(jīng)濟學、商務(wù)學和金融學。他不僅研究了金融證券的價格走勢及由個人和企業(yè)決定的資產(chǎn)分配關(guān)系，還研究了資本市場的信息結(jié)構(gòu)，公司與競爭，風險管理，通貨膨脹與經(jīng)濟活動，不同通貨的價格以及貨幣與銀行業(yè)。

法瑪教授最主要的貢獻是提出了著名的“有效市場假說”。該假說認為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。有效市場假說的一個最主要的推論就是，任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的。

一、有效市場假說的內(nèi)容

證券分析就是把與證券市場相關(guān)的各種因素進行研究和分析，包括證券市場、證券品種的價值及變動趨勢進行研究及預(yù)測，并向投資者發(fā)布證券研究報告、投資價值報告等，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預(yù)測或建議等服務(wù)。

證券分析由來已久，1900年巴歇利埃在其博士論文《股票市場價格的隨機特征》 中提出，股票價格的隨機游走過程是一種布朗運動，并假設(shè)市場收益是不相關(guān)的、同等分布的隨機變量。

在20世紀20年代到40年代期間，市場分析主要由基礎(chǔ)分析流派和技術(shù)分析流派主宰著，到50年代，數(shù)量分析流派才開始形成。就性質(zhì)上說，數(shù)量分析流派假設(shè)投資者是理性的，而技術(shù)分析流派則假設(shè)市場是由情感驅(qū)動，是非理性的。

1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，他認為股票價格的變化類似于物理學的“布朗運動”，也就是說，它變動的路徑是不可預(yù)期的。

在基于上述研究的基礎(chǔ)上，法瑪于1965年在其發(fā)表于《商業(yè)雜志》上題為《股票市場價格的行為》論文中，形成了有效市場假說，指明了市場是 “公平博弈”的。就是說，信息不能被用來在市場上獲取利潤。

法瑪?shù)挠行�市場假說是一種廣義上的有效率，不管市場是否有配置效率或者運作效率，只要所有應(yīng)得的信息都反映在資產(chǎn)價格中，市場就是有效率的�；�于這點，有的人就把市場有效率，稱為信息的有效率，即證券價格對信息的反映。

法瑪把有效率的市場定義為證券價格充分反映所有可獲得的信息。同時，他認為“充分反映”和“可獲得信息”概念是含糊的和不易操作的。為此，他按照信息存在的三種類型把有效率市場分為三類。

信息的三種類型為：（1）過去的信息，通常指證券過去的價格和成交量；（2）所有可公開得到的信息，包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；（3）所有可知的信息，包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息。

與這三類信息相對應(yīng)，有效率的市場可分為：

1．弱式效率。如果證券的現(xiàn)價已經(jīng)反映了過去的信息，則市場為弱式效率。任何人都不會通過過去的信息而獲取超額收益。弱式效率的存在意味著，以過去信息為根據(jù)的技術(shù)分析的無用。也表明按隨機游走運動的市場為弱式效率。

2．半強式效率。如果證券價格反映了所有“公開的”信息，則市場為半強式效率。任何人都不會通過“公開”信息而獲取超額收益。由于證券分析師基于所有投資者可獲得的信息形成了價值，大量的不相關(guān)的估計會導致整個市場的“公平”價值（符合隨機游走），因此，以分析微觀和宏觀經(jīng)濟的變化為業(yè)的基礎(chǔ)分析師就成為半強式效率的一個組成部分。用于證券分析的成本或者信息成本也就成為證券價格的一個組成部分。所以有信息成本的市場也就是半強式效率。

3．強式效率。如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這個形式是最高等級的效率形式，包含著半強式效率或強式效率。在這種形式下，基本分析也是沒用的。

二、有效市場假說理論的應(yīng)用

有效市場假說的弱式效率表明，一個投資者不能應(yīng)用過去的證券價格信息始終賺取超過與有價證券投資風險相應(yīng)收益的投資收益。

研究表明，如果市場是半強式有效率的，則投資咨詢機構(gòu)的建議在被客戶采用時將對股價產(chǎn)生影響，但一般來說采納建議不能獲取超額收益。研究結(jié)果說明，當幾個有利好消息傳入市場致使股票表現(xiàn)良好時，從而引起分析人員的注意，經(jīng)過渲染，傳給公司經(jīng)紀人，進而傳給客戶，但是這樣的信息實際上并不能影響收益率。然而，阿卜杜勒·哈利克和阿吉克亞在1982年指出，根據(jù)金融分析家提供的信息進行交易的精明委托人能夠在市場上獲得超額收益。對比，一些有效率市場假說的擁護者認為“大多數(shù)證券分析從邏輯上講是不全面和無價值的”（洛里和哈密爾頓，1973年）。其他人則把信息媒介的作用解釋成收集和傳播信息，以使它們迅速地在價格上反映出來（比弗，1989年）。根據(jù)這些研究者的看法，宣傳媒介是價格反映信息的過程中或機制中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

公平評判金融分析家作用的一個方法，是把有效率市場假說看做是均衡價格行為的一個概述。由于期望隨著新信息的到來而變化，市場將不斷地從一個均衡到達另一個均衡。但是，信息傳播到每個人所需的時間不同，并且由于每個人的期望和看法不同，所以市場不能立即到達下一個均衡。因此，市場上經(jīng)常出現(xiàn)短暫的間隔期。金融分析家和經(jīng)紀人因為意識到這點而能及時利用這個空隙。所以說，即使在有效率的市場中，宣傳媒介的作用也相當明顯。

法瑪?shù)膹娛叫�率，充分反映所有可獲信息的市場應(yīng)該是信息充分加總的市場。在這樣的市場中，即使信息不為所有市場參與者所知，內(nèi)幕人也不應(yīng)當獲取超額收益，因為他的交易活動會揭示他的市場的信息。但是檢驗結(jié)果表明情況并非如此。顯然，這種現(xiàn)象與強式市場效率假說相悖。對此，效率派的解釋是：有關(guān)強式市場效率的任何結(jié)論都要受到一定的限制：必須把資本市場的效率與競爭和信息市場的效率統(tǒng)籌考慮。如果內(nèi)幕人具有信息而進行壟斷，那么這一事實可以被看做是信息市場的無效率而不是資本市場的無效率。過濾原則已經(jīng)表明證券價格展示了時際的不相關(guān)性，至少是交易成本水平上的不相關(guān)。因此，資本市場的效率是達到運作效率水平上的配置效率。

三、有效市場假說理論面臨的挑戰(zhàn)

有效率市場假說在把競爭均衡理論運用到資本市場的同時，也推動了大量的理論和經(jīng)驗研究工作。特別是在現(xiàn)實中，還存在一些與有效率市場假說的“公平博弈”不一致的反�，F(xiàn)象，即通常所說的“異象”。

對于“異象”，大多數(shù)金融學家認為這些有關(guān)的反常收益研究的結(jié)果也是對市場效率的檢驗，是有關(guān)的資本資產(chǎn)定價模型的特殊形式。但是，確定這些反常收益是由于信息低效所致，還是由于作為風險度量方法的資本資產(chǎn)定價模型的不適用所致，傳統(tǒng)檢驗方法則顯得無能為力。實際上，有效率市場假說不只面臨著檢驗方法的挑戰(zhàn)，還面臨著假說本身的假設(shè)條件、定義以及研究方法的挑戰(zhàn)。

（作者系中南財經(jīng)政法大學金融學院金融工程系副主任）

■特約評論員 徐晟

責編：ZB