資產(chǎn)定價(jià)理論獲2013諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的理由

長(zhǎng)江商報(bào)消息 在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，資產(chǎn)價(jià)格的重要性不言而喻。

從微觀上，哪怕不說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者，一個(gè)普通人也要考慮把自己的錢(qián)買(mǎi)點(diǎn)股票、買(mǎi)個(gè)房子、存?zhèn)�銀行，或者“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”以分散風(fēng)險(xiǎn)，這當(dāng)然取決于不同資產(chǎn)的價(jià)格以及它們的風(fēng)險(xiǎn)。從宏觀上，資產(chǎn)價(jià)格直接影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)。

從微觀、宏觀兩方面都可以看到資產(chǎn)價(jià)格扮演了重要角色，那么這么重要的資產(chǎn)價(jià)格到底是由什么決定的呢？2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)主要與此有關(guān)。歐仁·法馬、拉爾斯·彼得·漢森、羅伯特·席勒以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證研究獲獎(jiǎng)。

由于資產(chǎn)價(jià)格如此重要，因此人們最關(guān)心的就是資產(chǎn)價(jià)格可以“預(yù)測(cè)”嗎？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果你5年前99%肯定在上海浦東龍陽(yáng)路站買(mǎi)房要比進(jìn)入上海股市好，那么你就賺錢(qián)了。但誰(shuí)知道呢？要是當(dāng)時(shí)大家都像你一樣，房子的價(jià)格，不管是現(xiàn)房還是期房，早就應(yīng)該漲上去了。所以即便你當(dāng)時(shí)99%肯定，也是冒了很大的風(fēng)險(xiǎn)的。現(xiàn)在股市上不同的交易模型就依靠對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同處理來(lái)獲利。

大部分預(yù)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)解釋這一路的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，都和巫術(shù)差不多。當(dāng)然嚴(yán)肅的實(shí)證學(xué)者是不屑討論這種問(wèn)題的。他們首先想到的是長(zhǎng)、短期預(yù)測(cè)是否不同？短期預(yù)測(cè)很難，不然你不就是號(hào)稱“短線之王”了。其中一個(gè)原因可能與信息有關(guān)。我們總是假設(shè)價(jià)格中蘊(yùn)含了所有信息，但真的包含了所有信息嗎？信息融入價(jià)格是不是需要一點(diǎn)時(shí)間呢？

比方說(shuō)，突發(fā)事件類似9·11或者法馬、漢森和席勒獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這些事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格又有什么影響呢？因?yàn)槭峭话l(fā)事件，所以之前這種信息就沒(méi)有被包含進(jìn)價(jià)格里面，相當(dāng)于一個(gè)外部的沖擊。

法馬在1960年代首先研究了這種“事件”的影響，大致結(jié)論就是短期預(yù)測(cè)極其有限。但要看突發(fā)事件信息是否被有效整合進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格，那么就要找一堆此類事件，通常意味著長(zhǎng)期，然后我們把這些事件帶來(lái)的異常資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)平均一下，就可以來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)格是否有效整合了信息了。

在1970年的經(jīng)典論文中，法馬就說(shuō)，研究者首先要知道標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價(jià)模型里的擾動(dòng)因素是怎么來(lái)的，而且會(huì)怎么變化。否則的話，你怎么能知道價(jià)格里面是不是包含了這類事件的信息呢？

法馬還提出了三種不同形式的信息效率：弱、中、強(qiáng)。信息效率很弱，意味著用歷史資產(chǎn)價(jià)格信息要系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場(chǎng)是不可能的；信息效率中等，意味著用所有公開(kāi)信息要系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是不可能的；信息效率很強(qiáng)，意味著利用所有個(gè)人和公開(kāi)的信息要系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場(chǎng)還是不可能的。由于“強(qiáng)”假設(shè)意味著獲得所有私人信息，這實(shí)際上做不到，所以大部分實(shí)證研究是在檢驗(yàn)“弱”和“中”是不是真的。

但長(zhǎng)期來(lái)看，卻有模式，席勒在1981年的文章表明：短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)性很大，但長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格高了就會(huì)慢慢變低，低了就會(huì)慢慢變高。和其他商品的價(jià)格漲跌模式差不多。

不過(guò)，值得說(shuō)明的是，這并不意味著就沒(méi)有賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。通常來(lái)說(shuō)，就像完全競(jìng)爭(zhēng)的商品市場(chǎng)，不可能有一種商品比另一種商品的邊際收益一直高，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)總會(huì)把收益率拉平。這樣一來(lái)，因?yàn)槿耸抢硇缘�，所以未�?lái)收益可以折現(xiàn)到現(xiàn)值，這個(gè)折現(xiàn)率是固定不變的。不過(guò)席勒意識(shí)到可以用資產(chǎn)的長(zhǎng)短期收益變動(dòng)來(lái)檢驗(yàn)上述假設(shè)是否成立。事實(shí)上，不管是對(duì)債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)的研究，都證實(shí)了真實(shí)變動(dòng)幅度的加總遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于假設(shè)的折現(xiàn)率的加總。

這其實(shí)也反映了人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。所以預(yù)測(cè)必和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。1982年，漢森設(shè)計(jì)了廣義矩陣研究?jī)烧唛g的關(guān)系。研究結(jié)果證實(shí)了席勒最初的結(jié)論，也就是標(biāo)準(zhǔn)的“消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型”不足以解釋資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。

漢森及其研究者隨后的一系列模型都擴(kuò)展了標(biāo)準(zhǔn)模型，重點(diǎn)是要對(duì)付不確定性。所以其假設(shè)中投資者或消費(fèi)者不僅能有效理性處理信息，并且知道產(chǎn)生真實(shí)數(shù)據(jù)的過(guò)程。這種模型化不確定性的結(jié)果是什么呢？漢森在2001年和Thomas Sargent一起指出這可能成為一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)因素，能解釋何以害怕最壞結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者變多，也能比標(biāo)準(zhǔn)模型更好解釋“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”。

這隨后引發(fā)了建模熱潮，一部分人擴(kuò)展“消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型”，但不改變投資者是理性人的假設(shè)；另一波則轉(zhuǎn)向行為金融學(xué)，把行為的系統(tǒng)性偏差考慮進(jìn)來(lái)，例如重視短期勝過(guò)長(zhǎng)期之類的偏差，席勒是其中的領(lǐng)軍人物。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格的高度變動(dòng)性和可預(yù)測(cè)性（尤其是長(zhǎng)期模式）既挑戰(zhàn)了“價(jià)格整合了所有信息”這種說(shuō)法，也挑戰(zhàn)了標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)模型。

1984年，席勒發(fā)表了著名的《股票價(jià)格和社會(huì)動(dòng)態(tài)》一文，開(kāi)啟了行為金融學(xué)的旅程。非理性的投資者并不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格難預(yù)測(cè)而不做投資，這些投資者使得資產(chǎn)價(jià)格高度變動(dòng)，制造了噪聲。那么對(duì)于那些理性的投資者來(lái)說(shuō)，要消除這些噪聲就很困難，尤其是在短期內(nèi)。這也證實(shí)了法馬的研究。

不過(guò)，秉持弗里德曼經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)者認(rèn)為，如果市場(chǎng)上有理性的和非理性的投資人，那么理性的投資人遲早會(huì)把非理性的投資人趕出去，因?yàn)槔硇匀丝偰塬@得更高收益，而非理性投資者長(zhǎng)期來(lái)看將輸?shù)靡粺o(wú)所有。席勒的回應(yīng)是從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，即便市場(chǎng)上有理性的投資者，但是他們能調(diào)動(dòng)的資源實(shí)在太有限了，或者說(shuō)他們的錢(qián)相比于那些盲目的投資者實(shí)在是太微不足道了，所以反而是盲目的投資者制造了各種投資熱潮，還影響了理性投資者的判斷。

在2000年的《非理性繁榮》一書(shū)中，席勒就解釋了1990年代末期的科技股泡沫就是這種非理性推動(dòng)的。幾個(gè)月之后股市大跌，印證了席勒的理論，使得席勒名聲大噪。

席勒及其他行為金融學(xué)家隨后的研究借鑒了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡內(nèi)曼和合作者特沃斯基在1974年對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的心理反應(yīng)的研究，主要是人們會(huì)對(duì)“表面上看起來(lái)振振有辭實(shí)際上沒(méi)有統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)”的信息“反應(yīng)過(guò)度”。

由于股市實(shí)際上面對(duì)的是弗蘭克·奈特意義上的不確定性，加上心理上的過(guò)度反應(yīng)，股票價(jià)格就會(huì)格外顯得“風(fēng)吹草動(dòng)”。而這種心理上的效應(yīng)又會(huì)被“社會(huì)運(yùn)動(dòng)”影響，群體心理更是如此，所以出現(xiàn)諸如“羊群效應(yīng)”之類的就不奇怪了�！耙桓C蜂”式的潮流進(jìn)一步影響了資產(chǎn)價(jià)格。而理性的投資者反而陷入了噪聲中。

法馬、漢森、席勒三位獲獎(jiǎng)?wù)呒葹榻?jīng)濟(jì)學(xué)理論做出了重要的貢獻(xiàn)，也對(duì)實(shí)際投資者產(chǎn)生了巨大的影響，是理論和實(shí)踐結(jié)合的典范。現(xiàn)在，我們知道短期來(lái)看，預(yù)測(cè)是非常受限的，價(jià)格隨時(shí)要去反映新的信息，導(dǎo)致不斷變動(dòng)。當(dāng)然短期獲益依舊有可能，只要收入大于交易費(fèi)用。但長(zhǎng)期來(lái)看，存在可以預(yù)測(cè)的模式，股市處于低位期的預(yù)期收益要比處于高位時(shí)的預(yù)期收益要高，高價(jià)總要往下走，而低價(jià)總是往上行。資產(chǎn)的價(jià)格決定離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，而這又離不開(kāi)人類的心理基礎(chǔ)。

據(jù)騰訊《大家》

■李華芳（上海金融與法律研究院研究員）

短期來(lái)看，預(yù)測(cè)是非常受限的，價(jià)格隨時(shí)要去反映新的信息，導(dǎo)致不斷變動(dòng)。當(dāng)然短期獲益依舊有可能，只要收入大于交易費(fèi)用。但長(zhǎng)期來(lái)看，存在可以預(yù)測(cè)的模式，股市處于低位期的預(yù)期收益要比處于高位時(shí)的預(yù)期收益要高，高價(jià)總要往下走，而低價(jià)總是往上行。資產(chǎn)的價(jià)格決定離不開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，而這又離不開(kāi)人類的心理基礎(chǔ)。

責(zé)編：ZB